Kapitał w firmie: własny czy pożyczony
Źródła pozyskania kapitału dla firmy
Pierwszym krokiem zmierzającym do zapewnienia dalszego rozwoju firmy powinno stać się określenie aktualnych potrzeb finansowych. Drugim natomiast – stwierdzenie, czy potrzebnego kapitału poszukiwać będziemy wewnątrz firmy, wśród dotychczasowych udziałowców (akcjonariuszy), wykorzystując kapitały własne czy też niezbędne będzie sięgnięcie po kapitał zewnętrzny w postaci kredytu bankowego. Każda z tych opcji ma swoje wady i zalety a także determinuje do pewnego stopnia dalszą strategię rozwoju firmy.
Kapitały własne
Kapitały własne przedsiębiorstwa mogą być zarówno wniesione bezpośrednio przez właścicieli firmy jak i wypracowane przez firmę w trakcie jej bieżącego funkcjonowania. W tym drugim przypadku kapitał może pochodzić ze składników kapitału zapasowego i rezerwowego, niepodzielonych zysków z lat ubiegłych oraz zysków wypracowanych w roku bieżącym.
W spółce akcyjnej finansowanie własne może polegać na:
- emisji akcji zwykłych w ofercie publicznej lub skierowanej do dotychczasowych właścicieli firmy
- emisji akcji uprzywilejowanych – uprzywilejowanie może dotyczyć dywidendy, głosów na WZA czy podziału majątku spółki w przypadku likwidacji spółki
- zwiększeniu kapitału zapasowego ze sprzedaży akcji powyżej ich wartości nominalnej
- zwiększeniu kapitałów rezerwowych spółki
- finansowaniu poprzez utrzymanie wypracowanego w spółce zysku
Co przemawia za wykorzystaniem kapitałów własnych w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstwa? To niewątpliwie najwygodniejsza i najbardziej atrakcyjna forma pozyskania kapitałów do dalszego rozwoju naszej firmy. Przede wszystkim uzyskane w ten sposób środki finansowe nie wymagają zwrotu i nie są obciążone dodatkowymi świadczeniami pieniężnymi, takimi jak odsetki od pożyczonego kapitału. Poza jednym tylko wyjątkiem. W przypadku emisji akcji uprzywilejowanych co do dywidendy jesteśmy zobligowani - w pewnych wypadkach związanych ze statutem spółki - do wypłacenia wskazanym akcjonariuszom pewnej stałej kwoty dywidendy.
Z tą forma finansowania wiążą się jednak także pewne niedogodności. Główną - jest konieczność podzielenia się władzą nad spółką. Dotyczy to emisji akcji w ofercie publicznej lub ofercie zamkniętej skierowanej do wybranych inwestorów, najczęściej instytucjonalnych. Wówczas w zamian za pozyskane ze sprzedaży akcji pieniądze zmuszeni jesteśmy zaakceptować nowych współ-właścicieli naszej firmy.
Kapitały pożyczone
Nie chcąc dzielić się władzą nad naszą spółką, powinniśmy zastanowić się nad alternatywnym źródłem finansowania – kapitałami obcymi. Możemy je uzyskać z dwóch zasadniczych źródeł: emisji na rynku papierów dłużnych oraz z kredytów lub pożyczek o charakterze inwestycyjnym. Polski rynek kapitałowy także i tu oferuje wiele opcji.
Do najważniejszych instrumentów o charakterze kapitałów obcych należą:
- krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw (papiery komercyjne)
- obligacje przedsiębiorstw
- obligacje zamienne
- kredyty bankowe
- kredyty kupieckie (zobowiązania handlowe)
Podobnie jak w przypadku kapitału własnego, finansowanie kapitałem pożyczonym niesie za sobą pewne udogodnienia jak i niedogodności. Jak wspomniano wcześniej, główną zaletą kapitału obcego jest brak konieczności dzielenia się władzą z nowymi wspólnikami czy akcjonariuszami. Nie dotyczy to oczywiście sytuacji kryzysowych w przedsiębiorstwie, kiedy w przypadku niewydolności finansowej oraz braku możliwości obsługi zadłużenia nasi wierzyciele mogą upomnieć się o zamianę długu na udziały w firmie.
Inną, często niedocenioną i zapominaną, zaletą jest w tej formie finansowania występowanie tzw. tarczy podatkowej. Ma to niebagatelne znaczenie dla przedsiębiorstwa posiłkującego się kapitałem pożyczonym. Działanie tarczy podatkowej sprowadza się do wpisywania
w koszty funkcjonowania przedsiębiorstwa wydatków związanych z pozyskaniem i obsługą pozyskanego kapitału obcego.
Nie należy jednak zapominać o niewątpliwych niedogodnościach. Podstawową jest fakt, że kapitał obcy nie jest dany firmie raz na zawsze i za darmo. Zawsze nadchodzi bowiem moment, kiedy zmuszeni jesteśmy go zwrócić i to w znacznie wyższej kwocie aniżeli go pożyczyliśmy.
Emisja obligacji czy kredyt bankowy
W miarę rozwoju firmy jej dotychczasowe kapitały mogą okazać się niewystarczające. Wówczas do wyboru mamy dwie opcje: sięgnięcie do źródeł wewnętrznych lub zewnętrznych. Wśród tych ostatnich wybierać możemy spośród kredytów bankowych lub emisji obligacji.
Pozyskanie przez firmę kapitału na drodze emisji obligacji jest bardzo podobne do pozyskania kapitału przez zaciągnięcie długoterminowego kredytu bankowego. Najważniejsza różnica w zakresie obsługi długu bankowego oraz długu obligacyjnego polega na spłacie zadłużenia. Na czym polega różnica? W przypadku kredytu bankowego każda płacona przez nas rata zawiera zazwyczaj spłatę kapitału oraz odsetek. W przypadku obligacji sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Firma emitująca obligacje płaci jedynie odsetki, natomiast spłata zadłużenia głównego dokonywana jest w całości w momencie wykupu obligacji. Taka konstrukcja obsługi zadłużenia w przypadku emisji obligacji wpływa na obniżenie kosztu pozyskanego kapitału poprzez przesunięcie dużych płatności w czasie.
Jak oceniać opłacalność emisji?
Najlepiej różnice między kosztami obsługi kredytu bankowego a tymi związanymi z emisją obligacji możemy prześledzić na poniższym przykładzie.
Spółka planowała w 2014 r. pozyskanie kapitału obcego na sfinansowanie projektu inwestycyjnego. Miała do wyboru zaciągnięcie kredytu bankowego lub emisję obligacji. W obu przypadkach opłaty i prowizje (koszty emisji) płacone są z góry i wynoszą 2 proc. kredytu, natomiast oprocentowanie wynosi 24 proc. w skali roku. Kredyt spłacany jest kwartalnie w ratach malejących (stała rata kapitałowa plus malejąca kwota odsetek od wartości niespłaconego kapitału), natomiast odsetki od obligacji płacone są na koniec każdego roku kalendarzowego.
Program inwestycyjny spółki wymaga pozyskania kwoty 5 mln zł na okres trzech lat. Spółka płaci podatek dochodowy w wysokości 32 proc. w 2014, 2015 i 2016 r. Spółka osiąga ponadto dodatni wynik finansowy w wysokości umożliwiającej wykorzystanie na bieżąco tarczy podatkowej w pełnej wysokości.
Jakie są koszty rzeczywiste?
Ile zatem wynosić będzie rzeczywisty koszt finansowania pozyskanego kapitału, pozyskanego z każdego ze źródeł? Odpowiedź na to pytanie zaprezentowano w tabeli 1 i 2. Zestawiono w niej informacje o przepływach pieniężnych w przypadku obu typów finansowania inwestycji.
Na podstawie tych danych, mając ustalone wartości przepływów netto dla obu form finansowania, możemy obliczyć wewnętrzną stopę zwrotu (stopę zwrotu w terminie do wykupu obligacji).
Kiedy pokusić się o emisję?
Jak widać zatem, już sama struktura spłaty długu obligacyjnego (przy identycznych założeniach dotyczących zarówno oprocentowania długu, jak i terminu jego zwrotu) jest korzystniejsza i umożliwia obniżenie kosztu pozyskanego kapitału o 0,61 proc. w skali rocznej.
W rzeczywistości, dzięki pominięciu marży pośrednika, jakim jest bank i niższej premii za ryzyko braku płynności, na rynku obligacji powinniśmy osiągnąć znacznie atrakcyjniejsze warunki finansowania.
Po tę formę finansowania zewnętrznego warto sięgnąć zwłaszcza wówczas gdy planujemy zaciągnięcie długu długoterminowego, gdzie ryzyko płynności nabiera szczególnie dużego znaczenia.
Ile kosztuje kapitał własny
Środki, jakimi dysponuje firma, podzielić można na kapitały własne i obce. W potocznej opinii korzystanie z tych pierwszych nie wiąże się z żadnymi kosztami. Czy tak jest w istocie? Niekoniecznie. Co więcej, koszty te w ramach danego przedsiębiorstwa są wyższe od kosztów kapitałów obcych zaangażowanych w tę firmę.
Kapitały własne składają się z kapitałów wniesionych przez właścicieli przedsiębiorstwa (np. kapitał akcyjny) oraz kapitałów wypracowanych przez dany podmiot gospodarczy w trakcie jego normalnego funkcjonowania (np. zysk netto). O ile jest rzeczą oczywistą, że wniesienie kapitałów do spółki przez właścicieli firmy łączy się z kosztami (np. koszty emisji akcji, koszty gwarantowania emisji), o tyle środki wypracowane przez firmę i pozostawione do jej dyspozycji traktuje się często jako kapitał darmowy. W rzeczywistości jednak decyzja akcjonariuszy o pozostawieniu wypracowanego zysku w spółce wiąże się z kosztem utraconych możliwości jego reinwestowania (akcje, obligacje, nieruchomości).
Jak zmierzyć koszt kapitału własnego spółki
Podstawą do szacowania kosztów kapitału zatrzymanego do dyspozycji spółki jest założenie, że w przypadku reinwestycji tych zysków akcjonariusz otrzymałby wyższą stopę zwrotu aniżeli stopa zwrotu z akcji danej spółki. Na tej podstawie sformułowane są trzy, najczęściej wykorzystywane koncepcje wyceny tej części kapitału własnego:
- dywidendowy model wyceny akcji,
- model wyceny aktywów kapitałowych,
- stopa zwrotu w terminie do wykupu obligacji emitowanych przez spółkę, powiększona o premię za ryzyko.
Najczęściej stosowaną metodą wyceny kosztu kapitału własnego, zarówno w przypadku kapitału pozyskanego w drodze emisji akcji, jak i pozostawienia zysków do dyspozycji spółki, jest model dywidendowy. Opiera się on na stosowanej przez wiele firm (zwłaszcza w stabilnych gospodarkach) strategii regularnej wypłaty dywidendy, której wysokość systematycznie rośnie.
Opierając się na tym spostrzeżeniu, Myron J. Gordon opracował model wyceny kapitału własnego.
Ile kosztuje kapitał własny
Prześledźmy sytuację spółki ABC SA. W ciągu ostatnich pięciu lat, dywidenda wypłacana przez spółkę rosła średnio o 5 proc. w skali roku.
W ostatnim roku spółka wypłaciła dywidendę w wysokości 20 gr na akcję. Jaki jest koszt kapitału własnego spółki, jeśli aktualna i zakładana stopa zwrotu z kapitału własnego wynosi 12 proc. w skali roku?
Ponieważ dywidenda wypłacana przez spółkę rosła przeciętnie o 5 proc., należy się spodziewać, że w bieżącym roku spółka wypłaci dywidendę w wysokości 1,05 x 20 gr = 0,21 zł.
Wówczas koszt kapitału własnego wyniesie: 0,21 zł / (0,12 – 0,05) = 3 zł.
Koszt kapitału z emisji
Spółka decydująca się na nową emisję akcji musi się liczyć z tym, że koszt kapitału zgromadzonego w ten sposób będzie wyższy aniżeli zgromadzonego przez akumulację zysku. Wynika to przede wszystkim z kosztów związanych z emisją, gwarantowaniem i dystrybucją nowych akcji, emitowanych przez spółkę. Obrazuje to następujący przykład. Spółka Alfa SA, postanowiła zaoferować na rynku pierwotnym nową emisję akcji po cenie 21 zł za 1 akcję. Całkowite koszty emisji wyniosą 3 proc. wartości emisji, co daje 0,63 zł na akcję. Zarząd planuje w kolejnym roku wypłatę dywidendy w wysokości 90 gr na akcję, a szacunkowa stopa jej wzrostu w kolejnych latach wynieść ma 15 proc.
Koszt kapitału pozyskanego przez spółkę w wyniku emisji akcji wyniesie: (0,90 / (21 – 0,63)) + 0,15 = 19,41 proc. Koszt kapitału pozyskanego drogą emisji publicznej wyniesie zatem 19,41 proc.
|
nr 5(148)2015  |
|
